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高业绩承诺下我国上市公司并购重组估值分析

高业绩承诺下我国上市公司并购重组估值分析

  • 分类:评估知识
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  • 来源:
  • 发布时间:2019-12-20 15:35
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【概要描述】随着我国并购重组市场的逐渐繁荣,作为一种新型的并购契约制度,业绩承诺不仅有助于保护投资者的利益,而且也维护了资本市场的有序发展,因此得到了并购交易利益相关方的认可。但近年来业绩承诺也常被作为并购重组中推高估值、炒作股价的工具,被并购方不能实现业绩承诺的现象比较普遍,催生了资本市场“高承诺、高估值、高风险”的乱象,严重损害了上市公司中小股东的切身利益,也给我国并购重组市场的健康发展带来了不良影响。随

高业绩承诺下我国上市公司并购重组估值分析

【概要描述】随着我国并购重组市场的逐渐繁荣,作为一种新型的并购契约制度,业绩承诺不仅有助于保护投资者的利益,而且也维护了资本市场的有序发展,因此得到了并购交易利益相关方的认可。但近年来业绩承诺也常被作为并购重组中推高估值、炒作股价的工具,被并购方不能实现业绩承诺的现象比较普遍,催生了资本市场“高承诺、高估值、高风险”的乱象,严重损害了上市公司中小股东的切身利益,也给我国并购重组市场的健康发展带来了不良影响。随

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  随着我国并购重组市场的逐渐繁荣,作为一种新型的并购契约制度,业绩承诺不仅有助于保护投资者的利益,而且也维护了资本市场的有序发展,因此得到了并购交易利益相关方的认可。但近年来业绩承诺也常被作为并购重组中推高估值、炒作股价的工具,被并购方不能实现业绩承诺的现象比较普遍,催生了资本市场“高承诺、高估值、高风险”的乱象,严重损害了上市公司中小股东的切身利益,也给我国并购重组市场的健康发展带来了不良影响。随着并购重组中业绩承诺“丑闻”的频频曝光,作为给并购交易双方及投资者提供公允的价值信息的独立第三方,资产评估主体在并购重组估值中面临着巨大的执业风险。

  一、我国上市公司并购重组中业绩承诺的现状

  作为我国上市公司并购重组中一项重要的机制设计,业绩承诺本来是并购双方之间的博弈,但近年来交易双方围绕高业绩承诺形成了一致的利益诉求。一方面,被并购方为了获得标的公司的高估值,给出不切实际的高业绩承诺,即使后续实际盈利不达标,所支付的补偿远不及高估值下获得的巨额收益;另一方面,并购方即使知道被并购方的业绩承诺“注水”,因高额的业绩承诺能够向二级市场传递利好信息,从而炒高股价,并购方的原控股股东可以减持获利,由此默许了被并购方这种行为,导致“高承诺、高估值、高风险”的现象屡见不鲜。

  (一)高业绩承诺在并购重组中成为普遍现象

  我国业绩承诺的设计本身就具有促进并购双方就标的高估值达成一致的目的,所以判断我国并购重组市场中业绩承诺高低与否,不能单纯依靠评估增值率的高低来识别。同时受宏观经济政策、行业发展周期、市场竞争环境等因素的影响,未来预期收益具有波动性和不确定性,因此业绩承诺无法兑现不能直接归因于并购标的存在高业绩承诺,反之,即使实现了所承诺的业绩,也可能是被并购方利用盈余管理掩盖了“高承诺”的行为,所以不能简单以业绩达成率的高低作为判断标准。要真正识别我国并购重组中是否存在高业绩承诺行为,需要综合考虑评估增值率、业绩达成情况以及历史盈利能力。

  1.评估增值率偏高

  根据《上市公司重大资产重组管理办法》的规定,评估增值率在100%以上的为增值率较大。在2015-2017年的并购重组中,74.36%的标的公司的评估增值率超过100%,由此可见,我国并购重组市场中存在评估增值率普遍偏高的现象。

  2.业绩承诺达成情况不理想

  从业绩承诺的实现情况来看,实际业绩往往不符合曾经的“高承诺”。正像巴菲特所说,只有在海水退潮后,才能看清到底谁在“裸泳”。2015-2017年在并购重组中做出业绩承诺的上市公司中未实现业绩承诺的公司所占比例逐年提高。

  同时,从我国上市公司在承诺期内各年度的业绩达成情况看,承诺期内各年度业绩的未完成率随着时间的后移而上升成并购重组并附有业绩承诺的上市公司为例,2011年作为承诺期的第一年平均业绩未完成率为8%,但在后续年度中业绩实现情况持续恶化,未完成率分别为30%、32%,最后一年业绩未完成率高达58%。

  3.业绩承诺远超出历史盈利能力

  以第1期业绩承诺值与并购前1年净利润的比值和前两期业绩承诺值之和与并购前两期的净利润之和的比值的分位数分布情况作为判断依据,在2015年我国上市公司公布的并购重组业绩中,有50%以上的上市公司业绩承诺与前一期和前两期的净利润比值均超过2,业绩承诺远超出历史盈利能力。通过对评估增值率、业绩达成情况和历史盈利能力的综合分析,可以看出我国业绩承诺存在“虚高”现象,并且高业绩承诺在并购重组中较为普遍。

  (二)“神预测”业绩完成率频现

  与业绩承诺未完成率不断上升的现象相反,我国上市公司并购重组中业绩承诺也存在一种“神预测”现象,即被并购方承诺的业绩极其接近实际。2014-2016年超过半数以上的公司在承诺期内业绩完成率均处于[100,120),即“神预测”区间。

  二、上市公司并购重组中高业绩承诺助长高估值

  (一)业绩承诺是收益法估值的重要依据

  作为我国上市公司并购重组的一项制度安排,业绩承诺与估值密切相关,那么业绩承诺为何能影响并购估值呢?这主要源于目前并购重组中评估方法的选择。2015-2017年并购重组估值中评估结论70%以上均采用收益法的评估结果,收益法是上市公司并购重组估值的主流方法。在使用收益法时,评估主体是基于标的资产的未来盈利能力评估其价值的,但被并购方未来盈利状况存在极大的不确定性,在存在业绩承诺的情况下,业绩承诺的盈利水平一般会成为评估主体预测未来收益的基础,也就是说业绩承诺往往是收益法估值的依据。

  (二)高业绩承诺下的并购高估值

  上市公司并购重组中,业绩承诺作为交易双方的一个“砥码”,影响着评估主体对标的公司的估值“天平”。由于业绩承诺是评估主体利用收益法估值的重要依据,业绩承诺将直接影响评估增值率。如表3所示,我国上市公司在2015年至2017年6月的并购重组估值中,附有业绩承诺的评估增值率远远高于没有业绩承诺的公司。在一定程度上,未来预测的净收益增长率与评估增值率存在一种不规则的正向相关关系,即承诺的业绩越高,标的公司的评估增值率越高,高业绩承诺助长了并购高估值。

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